經(jīng)歷十余年的奮斗后，光伏行業(yè)終于迎來(lái)了平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代，同時(shí)也標(biāo)志著光伏電站正式進(jìn)入了“拼內(nèi)力”的競(jìng)爭(zhēng)。毫不夸張的說(shuō)，光伏電站的生存狀態(tài)幾乎決定了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。然而，在二級(jí)市場(chǎng)上，電站無(wú)論是從關(guān)注度還是估值都明顯偏冷，那么光伏電站在二級(jí)市場(chǎng)遭受冷眼的原因是什么？光伏電站到底是不是一門好生意？帶著以上疑問(wèn)，華怡能源將進(jìn)行詳細(xì)分析

光伏電站是不是一門好生意？

光伏電站是指企業(yè)投資建設(shè)光伏電站后，將電力出售給國(guó)家電網(wǎng)，國(guó)家電網(wǎng)再將電力輸送給終端用戶。目前來(lái)看，光伏電站主要分為集中式電站和分布式電站兩大類，集中式光伏電站的規(guī)模普遍較大，主要安裝于山地、水面、荒漠等較為寬闊的地域，分布式光伏電站一般裝機(jī)規(guī)模小，安裝較為靈活，如常見(jiàn)的“光伏屋頂”等。

近年來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)“雙碳”目標(biāo)的持續(xù)升級(jí)，是光伏電站發(fā)展最主要的動(dòng)力來(lái)源。從全球主要國(guó)家的碳排放結(jié)構(gòu)來(lái)看，除了鐘情核電的法國(guó)外，其他國(guó)家的碳排放均主要來(lái)源于電力與熱力環(huán)節(jié)，而這也就意味著如果要更快實(shí)現(xiàn)“碳中和”的目標(biāo)，各國(guó)就必須要減少這一環(huán)節(jié)的碳排放。那么，在這種背景下，大力發(fā)展光伏、風(fēng)電等清潔能源就成為全球?qū)崿F(xiàn)碳中和的必要手段。

各國(guó)行業(yè)二氧化碳排放量結(jié)構(gòu) 資料來(lái)源：艾瑞咨詢

從2020年我國(guó)的電力供應(yīng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前清潔能源發(fā)電量在我國(guó)總發(fā)電量占比為32%，其中光伏與風(fēng)電合計(jì)占比僅不到10%；從裝機(jī)量來(lái)看，清潔能源裝機(jī)占比43%，其中光伏與風(fēng)電合計(jì)裝機(jī)量為24.31%。綜合來(lái)看，目前我國(guó)清潔能源發(fā)電仍然以水電為主，光伏和風(fēng)電的實(shí)際滲透率處于較低的水平。

但由于水電受資源限制較大，未來(lái)進(jìn)一步裝機(jī)增長(zhǎng)空間有限，故清潔能源想要進(jìn)一步替代火電的重任便落在光伏與風(fēng)電肩上。而鑒于光伏與風(fēng)電發(fā)電的不穩(wěn)定性，補(bǔ)充火電的缺口則需要有更高的裝機(jī)量。在巨大的行業(yè)蛋糕面前，光伏電站作為產(chǎn)業(yè)鏈的終端輸出環(huán)節(jié)，長(zhǎng)期來(lái)看，有著非常確定的發(fā)展邏輯。

2020年我國(guó)發(fā)電量和發(fā)電裝機(jī)結(jié)構(gòu)

那么作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈的終端環(huán)節(jié)，光伏電站的盈利模式究竟是怎樣的？

光伏電站的盈利模式相對(duì)比較簡(jiǎn)單，主要來(lái)自于收入與成本、費(fèi)用之間的差額。其中，收入和成本構(gòu)成如下：

收入端：電站出售給國(guó)家電網(wǎng)的電力的價(jià)格叫做上網(wǎng)價(jià)格，過(guò)去由于光伏發(fā)電成本較高，上網(wǎng)電價(jià)無(wú)法做到與煤電保持一致，因此國(guó)家在煤電上網(wǎng)價(jià)格的基礎(chǔ)上給予光伏電價(jià)一定的補(bǔ)貼，所以目前在運(yùn)營(yíng)的光伏電站上網(wǎng)價(jià)格主要包括兩部分，即光伏上網(wǎng)電價(jià)=燃煤機(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)+光伏補(bǔ)貼價(jià)=售電收入。

成本端：光伏電站為重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，且基本不需要投入原材料，因此光伏電站的營(yíng)業(yè)成本主要由固定資產(chǎn)折舊構(gòu)成。

太陽(yáng)能2020年光伏電站業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成

費(fèi)用端：光伏電站一旦建成就擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，部分企業(yè)出于提升ROE的考慮會(huì)選擇債務(wù)融資擴(kuò)大光伏電站規(guī)模，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率較高，這也就意味著財(cái)務(wù)費(fèi)用實(shí)際上也成為決定電站能力盈利的一項(xiàng)重要因素。

綜合來(lái)看，光伏電站的利潤(rùn)=（燃煤機(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)+光伏補(bǔ)貼價(jià)）*售電量-折舊-財(cái)務(wù)費(fèi)用。考慮到光伏電廠收入端主要受國(guó)家補(bǔ)貼政策和國(guó)家電網(wǎng)上網(wǎng)電價(jià)的影響，本質(zhì)上并不具備定價(jià)權(quán)，因此，如果剔除補(bǔ)貼影響后，從完全成本（成本+費(fèi)用）的角度，折舊與財(cái)務(wù)費(fèi)用共同成為決定光伏電站運(yùn)營(yíng)能力的關(guān)鍵。

光伏電站業(yè)務(wù)完全營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成（以太陽(yáng)能為例）資料來(lái)源：年報(bào)

與房地產(chǎn)的境遇類似，2018年以前，光伏電站運(yùn)營(yíng)行業(yè)主要由民營(yíng)企業(yè)主導(dǎo)，大量民營(yíng)企業(yè)依靠不計(jì)成本的債務(wù)融資瘋狂提升裝機(jī)量以獲取光伏補(bǔ)貼，這一階段的光伏電站企業(yè)主要依靠光伏補(bǔ)貼盈利。

2018年“531新政”后，光伏補(bǔ)貼大幅滑坡，行業(yè)融資收緊，新建電站的光伏補(bǔ)貼無(wú)法再覆蓋高額的折舊與財(cái)務(wù)費(fèi)用，此時(shí)光伏電站成本把控的重要性開始凸顯。部分民營(yíng)企業(yè)2018年以后開始出售電站以回籠資金來(lái)緩解債務(wù)壓力；而另一方面，可低成本融資的央企則逐漸開始主導(dǎo)市場(chǎng)，這一階段光伏電站企業(yè)的盈利邏輯也從吃補(bǔ)貼變成了主要依靠降本增效。

為了倒逼光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)提效降本，國(guó)家給予電站的光伏補(bǔ)貼從2011年的0.45元/度一直下降，到2021年降低至0元/度，實(shí)現(xiàn)完全平價(jià)上網(wǎng)。正如前文所述，在平價(jià)上網(wǎng)的背景下，失去補(bǔ)貼的光伏電站企業(yè)正式進(jìn)入成本拼殺的時(shí)代，而綜合成本最低的企業(yè)則最有可能真正從這場(chǎng)廝殺中脫穎而出。

如前文所述，在平價(jià)上網(wǎng)的背景下，對(duì)折舊與財(cái)務(wù)費(fèi)用的把控成為決定光伏電站盈利能力的最關(guān)鍵因素。其中，在折舊方面，由于歷年光伏補(bǔ)貼和光伏組件成本整體處于持續(xù)下降的趨勢(shì)，不同時(shí)期建成電站的度電折舊及度電價(jià)格均有所不同，因此，毛利率更能反映不同電站企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率。

光伏電站企業(yè)為何估值偏低？市場(chǎng)的擔(dān)憂在哪里？

對(duì)比光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)龍頭企業(yè)的估值以及累計(jì)漲幅情況，我們可以發(fā)現(xiàn)：除了目前處于周期高點(diǎn)的硅料環(huán)節(jié)估值偏低以外，相比其他環(huán)節(jié)，光伏電站無(wú)論是在估值還是累計(jì)漲幅均較低水平。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)估值及漲幅對(duì)比

那么導(dǎo)致光伏電站低估值的原因究竟是什么？目前市場(chǎng)主要的擔(dān)憂集中體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

1.光伏退補(bǔ)導(dǎo)致IRR降低，光伏電站盈利能力下降

隨著2021年新建集中式電站光伏補(bǔ)貼的全面取消，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)光伏項(xiàng)目IRR下滑的擔(dān)憂。根據(jù)華創(chuàng)證券測(cè)算，實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)后的光伏項(xiàng)目全投資IRR將從平價(jià)上網(wǎng)前的14%下降至6.9%，投資回收期將達(dá)到10-12年。

太陽(yáng)能光伏項(xiàng)目全投資IRR測(cè)算 資料來(lái)源：華創(chuàng)證券

光伏電站IRR主要由平均投資額（元/W）與上網(wǎng)電價(jià)決定。過(guò)去光伏上網(wǎng)電價(jià)雖然一直在下降，但由于成本端平均投資額下降速度更快，因此光伏項(xiàng)目的IRR與毛利率一直維持在比較穩(wěn)定的狀態(tài)。

近年光伏單Gw投資額下降幅度已經(jīng)放緩，2021年在硅料漲價(jià)背景下，光伏平均投資額甚至比2020年有所上升，疊加光伏補(bǔ)貼退補(bǔ)的影響，IRR因此大幅下降。

但我們認(rèn)為IRR短期的下降并不會(huì)對(duì)光伏電站運(yùn)營(yíng)企業(yè)產(chǎn)生重大影響，主要原因如下：

一是光伏補(bǔ)貼退補(bǔ)只針對(duì)2021年以后的新建電站，而已建成電站仍可從投入運(yùn)營(yíng)之日起享受20年的補(bǔ)貼。盡管新建電站項(xiàng)目會(huì)拉低公司的毛利率和凈利率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，但已建成電站仍可作為公司基本面的重要支撐，維持目前的營(yíng)收和凈利潤(rùn)水平。

二是2021年硅料價(jià)格的上漲導(dǎo)致光伏組件漲價(jià)也對(duì)IRR造成了比較大的影響。從2011-2020年光伏投資額變動(dòng)情況來(lái)看，全產(chǎn)業(yè)鏈的降價(jià)才是光伏行業(yè)的常態(tài)，而降價(jià)也是光伏行業(yè)替代火電的必要條件，未來(lái)隨著硅料產(chǎn)能的逐漸釋放，光伏組件的價(jià)格有望從2022年起回落，為光伏項(xiàng)目IRR的提升留出空間。

另外，光伏運(yùn)營(yíng)商對(duì)是否建設(shè)電站具有充分的自主權(quán)，如果IRR過(guò)低導(dǎo)致項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，運(yùn)營(yíng)商完全可以戰(zhàn)略性放棄電站的擴(kuò)張進(jìn)度以等待更好的時(shí)機(jī)，IRR下降實(shí)際上對(duì)公司的基本面沖擊很小。

2.應(yīng)收賬款積壓嚴(yán)重，拖累資金效率

在光伏上網(wǎng)電價(jià)的構(gòu)成中，上網(wǎng)電價(jià)一般由電網(wǎng)在1到2個(gè)月內(nèi)支付，而光伏補(bǔ)貼則由中央統(tǒng)一劃撥。由于近幾年我國(guó)光伏電站裝機(jī)量規(guī)模增長(zhǎng)迅速，因此國(guó)家發(fā)放補(bǔ)貼的資金壓力非常大，最終導(dǎo)致補(bǔ)貼的發(fā)放周期偏長(zhǎng)。

一般來(lái)說(shuō)，光伏電站運(yùn)營(yíng)企業(yè)在銷售電力時(shí)已經(jīng)把對(duì)應(yīng)的補(bǔ)貼確認(rèn)為營(yíng)業(yè)收入，因此國(guó)家未發(fā)放到賬的補(bǔ)貼均作為應(yīng)收賬款列示。目前各家新能源運(yùn)營(yíng)商賬面積累了巨量的應(yīng)收賬款，雖說(shuō)減值的可能性非常低，但卻嚴(yán)重拖累了公司資金的運(yùn)用效率，迫使運(yùn)營(yíng)商每年多支付數(shù)億元的利息費(fèi)用。

2021年光伏補(bǔ)貼退補(bǔ)后，政府的補(bǔ)貼壓力有所緩解，未來(lái)各家光伏電站運(yùn)營(yíng)商的回款速度有望加快，但失去的資金效率卻再也回不來(lái)了。

光伏電站應(yīng)收賬款情況 資料來(lái)源：wind、36氪整理

3.進(jìn)入門檻低，未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度會(huì)增加

從光伏電站市場(chǎng)份額來(lái)看，整個(gè)電站運(yùn)營(yíng)行業(yè)集中度非常分散，優(yōu)質(zhì)的頭部電站運(yùn)營(yíng)商市占率也僅有2%左右。就技術(shù)門檻而言，光伏行業(yè)的核心技術(shù)集中在上游硅料及硅片環(huán)節(jié)，光伏電站建設(shè)及運(yùn)營(yíng)的技術(shù)門檻并不高，因此行業(yè)參與者眾多。

就資金門檻而言，即使光伏電站單位投資額從2011年至今已下降近80%，但是平均每Gw光伏電站仍需投入近40億資金。在這種情況下，企業(yè)幾乎沒(méi)有大規(guī)模擴(kuò)張電站的資金儲(chǔ)備，因此導(dǎo)致整個(gè)光伏電站行業(yè)集中度非常分散，頭部企業(yè)市占率偏低。

光伏初始投資額對(duì)比 資料來(lái)源：華創(chuàng)證券

從以上分析我們不難看出，光伏電站的核心門檻其實(shí)是資金而非技術(shù)，各路資本進(jìn)入光伏電站行業(yè)的技術(shù)門檻雖低，但是做大規(guī)模的難度非常高。在光伏補(bǔ)貼退補(bǔ)的背景下，民營(yíng)企業(yè)相對(duì)國(guó)企與央企具有天然的融資劣勢(shì)。面對(duì)近兩年大幅下行的IRR，民營(yíng)企業(yè)也無(wú)法承受光伏電站項(xiàng)目動(dòng)輒10年起的投資回收期，而在電站交易市場(chǎng)，民營(yíng)企業(yè)亦在將旗下的電站出售給國(guó)營(yíng)企業(yè)。

基于以上我們認(rèn)為，光伏電站重資產(chǎn)、長(zhǎng)投資回收期的屬性使整個(gè)行業(yè)天然具有高資金壁壘，未來(lái)隨著補(bǔ)貼退坡影響的深化，預(yù)計(jì)會(huì)有更多低資質(zhì)民企會(huì)陸續(xù)退出行業(yè)，而隨著行業(yè)出清的加速，整個(gè)行業(yè)的集中度有望提升，其中，能夠以低成本獲取融資的國(guó)有背景光伏運(yùn)營(yíng)商，最有可能成為市場(chǎng)集中度提升下的贏家。